Philippe d'Arvisenet, 31  Juillet  2006

Scénario économique 2006-2007

Après avoir bénéficié d'une croissance très soutenue au premier trimestre (5,6% en rythme annualisé), l'économie américaine est entrée dans une phase de ralentissement. Les signaux observés au cours des derniers mois véhiculent, de ce point de vue, des messages convergents. L'ISM manufacturier s'est ainsi replié de 57,3 en avril à 54,4 en mai et à 53,8 en juin, au plus bas depuis août dernier, confirmant les indications apportées par le dernier Beige Book. L'indicateur relatif au secteur non manufacturier a connu une évolution similaire, il s'est établi à 55 en juin contre 58,3 en mai et 60,1 en avril. Malgré une correction haussière en juin à 105,7 contre 104,7 en mai, l'indice de confiance des ménages établi par le Conference Board se situe nettement en deçà du niveau atteint en avril (109,8). La consommation des ménages marque le pas, avec une hausse de 0,1% en termes réels en mai. Elle est affectée par le prix élevé de l'énergie, mais aussi par un dynamisme moins marqué du marché du travail et par un tassement de l'immobilier. De fait, les créations d'emplois ont vu leur rythme décélérer ; elles ont été de 108 000 en moyenne mensuelle au 2ème trimestre, contre 176 000 au 1er. En dépit de l'accélération récente des salaires (3,9% en glissement annuel en juin), le pouvoir d'achat par tête n'a pas progressé, l'inflation dépassant les 4% (la forte hausse des prix de l'énergie contribuant pour deux points à la progression de l'indice des prix). Le tassement de l'activité sur le marché du logement touche la construction résidentielle et conduira à un essoufflement de l'effet de richesse immobilière(1). Le glissement du dollar devrait en revanche permettre de soutenir les exportations, tandis que la bonne santé financière des entreprises, dans un contexte de retour de l'utilisation des capacités de production à leur moyenne historique, reste favorable à l'investissement. C'est en tout cas ce que suggèrent les statistiques de livraisons et de commandes nouvelles de biens d'équipement. En dépit du ralentissement de la consommation, la croissance devrait rester comparable en 2006 à celle enregistrée l'an dernier (3,5%). Elle est toutefois appelée à passer en deçà de son rythme potentiel pour s'orienter vers les 2,6% l'an prochain.

L'inflation fondamentale a connu une accélération, elle atteint 3,3% en rythme annuel pour les trois derniers mois connus. Il s'agit certes d'un indicateur retardé de l'activité, mais au-delà des questions de crédibilité, elle a sans nul doute contribué à la décision du FOMC de relever pour la 17ème fois consécutive le taux des Fed Funds en juin. Le ralentissement de l'activité devrait modérer les tensions et ramener l'inflation sous jacente dans la « zone de confort » de la Fed à horizon des prochains trimestres. Les hausses passées des taux sont loin d'avoir entièrement matérialisé leurs effets sur l'économie réelle. Les taux monétaires, calculés en termes réels sur la base de l'inflation sous jacente ressortent à environ 3%, ce qui n'est aucunement accommodant. Dans ce contexte, et compte tenu des perspectives de modération de l'activité, les fondamentaux plaident à présent pour une pause. A horizon du début de l'an prochain, c'est à une inversion de l'orientation de la politique monétaire que l'on devrait assister.

Dans la zone euro, la croissance a été de 0,6% t/t au 1er trimestre, après 0,4% au T4 2005. Les indicateurs conjoncturels ont continué à s'améliorer. L'indice PMI du secteur manufacturier a continuellement augmenté dans les derniers mois pour atteindre 57,7, retrouvant ainsi le point haut observé au sommet du précédent cycle en 2000, lorsque la croissance atteignait 4%. La composante commandes s'est établie à 59,4 en juin augurant d'une activité soutenue d'ici la fin d'année. Le redressement apparaît particulièrement marqué en Allemagne, avec un PMI manufacturier à 59,5.

La confiance des ménages a entamé un redressement. A -9 en juin, l'indicateur dépasse de deux points sa moyenne historique. Les ménages disent être plus disposés à procéder à des achats de biens durables
(-7 en juin, contre -12 en mai). Ceci doit être rapproché d'un regain d'optimisme sur les perspectives de l'emploi, l'indicateur concernant les anticipations de chômage revenant à 13 en juin contre 22 en avril. Ce sentiment corrobore les indications tirées de la composante emploi du PMI composite à 55,2 en juin, après 53,8 en mai. S'ajoute à cela l'effet attendu de la hausse de la TVA en Allemagne, qui devrait stimuler la demande en fin d'année.

L'investissement est appelé à accélérer. Les gains cycliques de productivité, joints à des salaires qui demeurent maîtrisés, renforcent la profitabilité, l'indice de marge bénéficiaire progressant de 3% au 1er trimestre. La santé financière des entreprises s'est améliorée. Ainsi, le ratio dette/fonds propres est revenu de 200% en 2003 à 130% à la fin de l'an dernier, la charge de la dette est passée dans le même temps de 1,75 point de PIB à 1,5 point. La FBCF totale progresserait d'environ 3,5% cette année contre 2,6% en 2005. Compte tenu de la vigueur de la croissance mondiale et du caractère très progressif du redressement de l'euro, les exportations devraient connaître une nette accélération cette année (8,7% en volume, contre 4,9% en 2005), permettant une légère contribution positive du commerce extérieur à la croissance (0,3 point, après -0,3 l'an dernier).

Au total, la croissance est attendue à 2,5%, après 1,4% en 2005. Les effets différés de la hausse des taux, de l'appréciation de l'euro, ainsi que l'effet négatif de la hausse de la TVA en Allemagne devraient ramener la croissance en dessous de 2% en 2007.

L'inflation totale a été de 2,5% en juin. L'inflation sous jacente est restée contenue à 1,3% en mai, toutefois une accélération de cette dernière devrait se manifester dans les prochains mois. L'amélioration de la conjoncture facilite la transmission des hausses de coûts des produits importés (prix de l'énergie en particulier) dans les prix finaux. La hausse de la TVA allemande s'y ajouterait pour porter l'inflation sous jacente au dessus de la barre des 2% l'an prochain. Dans ce contexte, la BCE devrait porter son taux refi à 3% dès le mois d'août et à 3,50% d'ici la fin de l'année, avant que ne soit décidée une pause.

La croissance japonaise a été de 2,8% l'an dernier après 2,7% en 2004. 2006 s'annonce comme la troisième année consécutive de croissance supérieure au potentiel. Au 1er trimestre, la progression du PIB a atteint 0,8% t/t avec un investissement productif particulièrement dynamique (3,1% t/t). Le rythme de croissance de l'économie japonaise est à un plus haut depuis 16 ans. La croissance industrielle est restée soutenue au 2ème trimestre (1,2% selon les anticipations du METI). Le cycle japonais paraît aujourd'hui approcher son point haut, l'indicateur avancé de l'OCDE annonce un retournement de cycle tandis que le PMI manufacturier (54,3 en juin) connaît un repli depuis février. En fait, c'est une normalisation qu'il convient d'anticiper. Le Tankan de juin souligne une nouvelle amélioration de la situation financière des entreprises et fait état de plan d'investissement toujours ambitieux, le yen est bas en termes effectifs et les taux courts sont négatifs. L'essor de la consommation des ménages (0,5% t/t en T1) s'est poursuivi en avril et mai, stimulée par l'amélioration du marché du travail et par la hausse des salaires nominaux. Les entreprises sont plus nombreuses à faire état de sous-effectifs (-7 en juin après -5 en mai), le ratio des offres aux demandes d'emplois à 1,07, s'inscrit à un plus haut depuis 1992, le Japon est en quasi plein emploi.

Au total, la croissance devrait s'affermir encore en 2006 (3,2%) et se modérer en 2007 (1,9%) notamment sous l'effet d'un tassement des exportations lié au ralentissement américain.

L'inflation a atteint 0,6% en mai, au plus haut depuis huit ans. Les ménages comme les entreprises anticipent la poursuite de la hausse des prix et la sortie de la déflation apparaît désormais patente. Ces conditions confortent l'idée d'un abandon de la politique de taux zéro par la Banque du Japon dans le courant de l'été. Le taux overnight s'établirait à 0,25% en fin d'année et à 0,75% fin 2007, en termes réels les taux monétaires resteraient nuls, voire encore légèrement négatifs.


(1) Voir notre éditorial de l'Ecoweek du 3 juillet 2006.